25.07.2003
Nel resoconto sommario della commissione Finanze della Camera dei deputati di
mercoledì 9 luglio si legge che, nel corso di un'interrogazione a risposta
immediata sulle vicende relative alle obbligazioni emesse dal gruppo Cirio, il
ministro Giulio Tremonti ha riferito che per affrontare la questione relativa
alle obbligazioni emesse da società e alla tutela del risparmio, il 25 giugno è
stata convocata una riunione del Cicr - Comitato interministeriale per il
credito e il risparmio. Si è convenuto sul carattere preliminare della riunione:
appare opportuno attendere la conclusione dei lavori del Cicr per svolgere
un’analisi compiuta e precisa della vicenda. Solo al termine di tale
procedimento sarà peraltro possibile valutare l’adeguatezza o meno della
normativa esistente e l’eventuale necessità di interventi legislativi sulla
materia.
Inoltre, l’emissione di obbligazioni non è avvenuta direttamente all’interno
del mercato nazionale, fatto che avrebbe imposto il vincolo di presentare un
prospetto analitico, ma attraverso l’euromercato nel quale vigono regole
diverse: per obbligazioni destinate a investitori istituzionali è sufficiente la
predisposizione di un prospetto sintetico. Occorre verificare con quali modalitÃ
i bond siano stati collocati, per poi valutare se sussistesse l’obbligo di
predisporre un prospetto analitico.
Sul caso Cirio due punti da verificare
In sintesi il ministro Tremonti ritiene giustamente che nel caso Cirio si
debbano verificare due punti. Primo se, nel rispetto delle norme di correttezza,
il risparmiatore non professionale sia stato adeguatamente informato sulla
combinazione di rischio e rendimento delle obbligazioni Cirio che si apprestava
ad acquistare (così come richiesto dalle disposizioni in vigore). Secondo, se
non sia stata elusa qualche norma relativa alla trasparenza delle operazioni di
collocamento che, come riferisce la stampa (Il Sole 24ore di venerdì 11 luglio,
pag. 31) sarebbe avvenuto sul "mercato grigio di nome e di fatto": le
due-quattro settimane durante la quali gli investitori professionali ricollocano
i titoli presso gli investitori non professionali (i singoli risparmiatori).
Come tutelare il risparmiatore
È sufficiente questa linea di azione tesa ad accrescere la trasparenza e
l’informazione per meglio tutelare l’investitore non professionale?
Mentre aspettiamo la conclusione dei lavori del Cicr, anche per valutare
l’opportunità di interventi legislativi, vale la pena ricordare che in altri
ordinamenti (negli Usa, per esempio, ove l'emissione di obbligazioni da parte
delle società per azioni è ben più rilevante che in Italia), la protezione
dell’investitore non professionale è affidata non soltanto all’informazione che
deve essergli data al momento della scelta dell’investimento, ma anche a
stringenti divieti imposti agli emittenti i titoli e agli investitori
professionali che li ricollocano.
Nell’ipotesi che il ministro Tremonti voglia mettere mano alla legislazione
vigente, tra questi divieti segnaliamo quello contenuto nella "rule 144" della
US Securities and Exchange Commission ove si introduce la categoria delle
restricted securities. Sono quei titoli acquistati da un investitore
professionale su di un mercato non regolamentato o tramite un private placement
o, più in generale, acquistati direttamente o indirettamente in una transazione
o in una catena di transazioni "not involving any public offering" (rule 144,
definitions, a.3 (i)).
Per questi titoli il rimedio è radicale, ma semplice: non possono essere
rivenduti agli investitori non professionali per almeno un anno (rule 144,
holding period for restricted securities, d.1, general rule).
Quindi, se un investitore professionale acquisisce da un emittente,
direttamente o indirettamente, titoli rischiosi (ad esempio senza rating) su di
un mercato non regolamentato, "not involving any public offering" (come sembra
essere il caso delle obbligazioni collocate in Italia) deve trattenere tali
titoli nel proprio portafoglio almeno per un anno (holding period), prima di
collocarli presso il pubblico degli investitori non professionali (i
risparmiatori). Non per poche settimane, come potrebbe essere avvenuto nel caso
delle obbligazioni Cirio.
La logica economica sottostante a questo vincolo è tanto semplice quanto
evidente: la "rule 144" crea un forte incentivo affinché l’investitore
professionale valuti con estremo rigore il merito di credito da assegnare
all’emittente. Proprio perché è lo stesso investitore che deve affrontare in
proprio il rischio di insolvenza del debitore su un lungo intervallo temporale.
Soltanto trascorso questo periodo, l’investitore professionale potrà infatti
trasferire ai risparmiatori il rischio di insolvenza del debitore.
Il fenomeno delle obbligazioni emesse da società è probabilmente destinato ad
assumere anche in Italia dimensioni di grande rilievo. D'altra parte,
potenziare semplicemente l’informazione potrebbe non essere sufficiente. Per
proteggere meglio il risparmiatore, invece, si potrebbe importare e
opportunamente adattare alla legislazione italiana la logica della rule 144.
Libero Independent
da www.lavoce.info
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